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【华安金工】留存收益、投入资本视角下的估值因子改进——量化基本面系列报告之一

报告摘要
?报告要点
长久以来,低估值策略受到广大投资者的关注和推崇。然而,自2019年2季度起,以EP、BP为代表的估值因子的表现出现了大幅度的回撤。本文从基本面分析角度出发,聚焦于对BP因子进行改造。
具体的,我们从会计拆分的角度将账面价值拆解为留存收益和投入资本两项,构建留存收益市值比REP和投入资本市值比CCP因子,单因子测试结果表明REP因子的Rank IC值与BP类似,但稳定性得到了较大增强,ICIR由1.61提升至2.46。另外我们发现REP与CCP的相对强弱与市场趋势密切相关,市场上涨趋势中CCP表现更优,反之REP表现更优。于是我们尝试简单地使用价量趋势判断市场,构建信号,从而在“合适”的时间选择“合适”的因子,提升策略表现。
基于价、量趋势的REP/CCP双因子轮动选股策略表现相对于BP多头组有显著提升,2007年1月以来在全市场样本内相对中证全指的年化超额收益约15.51%,相对于BP多头组的年化超额收益约2.39%。在沪深300内策略相对于沪深300的年化超额收益约9.77%,相对于BP多头组的年化超额收益约2.40%。另外,参数敏感性分析的结果表明策略较为稳健,所有参数下策略均优于BP多头组合。
?风险提示
本报告基于历史个股数据进行测试,历史回测结果不代表未来收益。未来市场风格可能切换,Alpha因子可能失效,本文内容仅供参考。
引言
1价值投资最早出现在格雷厄姆的《证券分析》一书中,通过“市场先生”、内在价值和安全边际来描述整个价值投资的逻辑链条,简单而言,格雷厄姆认为应该买入安全边际高的公司,而当股票价格开始回到内在价值的时候,应当卖出这只股票,这也是原始意义上的价值投资。而后价值投资又经历了多阶段、多角度的发展,总体而言,人们在资产价值的层面上开始考虑更多的因素,比如未来企业的盈利能力,企业潜在的增长价值等等。
长久以来,价值投资的理念早已深入人心,低估值策略也一直备受广大投资者的关注和欢迎。然而,近年来,以BP、EP(PB、PE倒数,下同)为代表的估值因子在A股市场中开始“失灵”,出现便宜的股票越来越便宜的现象,而投资者却更热衷于追捧高估值的股票,使其估值愈发变高。
我们以BP因子为例在A股市场中进行回测,图表1展示了2007年1月31日至2020年5月29日期间行业市值中性化后的BP因子的多头和多空组合的历史净值表现。从图中可以看到,自2019年2季度以来,估值因子发生较大幅度的回撤,出现了阶段性的失效。
Fama和French早在1992年定义了账面市值比因子,认为该因子可以解释部分投资组合的超额回报,而BP因子也一直都是衡量股票估值水平的常用指标,自然引起了来自于学界和业界的众多目光,他们就如何对BP因子进行合理而有效的改造展开广泛的讨论和研究,其主要改进思路有以下几种:1、对估值因子进行时间序列上的分析处理,例如计算分位数或进行时间序列上的标准化处理,背后的逻辑是将静态的,横截面上的绝对估值转换为相对(动态)估值;2、直接计算估值因子的动量作为估值的相对变化,以此来捕捉成长型股票和价值型股票在相对估值变化上的平衡,从估值因子的离散度来看,价值股近年来变得异常便宜,相对于成长股的估值变化而言是昂贵的,这在一定程度上或许能解释近年来价值股表现不如成长股。3、从基本面分析出发,一部分学者认为传统的账面价值没有考虑企业的无形资产,于是将一部分的研发和管理销售费用资本化后加入到账面价值中。
而本篇报告希望从基本面分析出发,主要思路是将账面价值进行会计拆分,分析其主要组成部分留存收益和投入资本,及其衍生因子留存收益市值比以及投入资本市值比的表现和特征,并根据账面市值比的分拆因子的特性构建基于市场趋势判断的双因子轮动策略。
会计拆分下的因子构建与测试
2从会计拆分的角度来看,账面价值主要由留存收益和投入资本两部分组成,留存收益是指企业从历年实现的利润中提取或形成的留存于企业的内部积累,包括盈余公积和未分配利润,盈余公积是公司留存的利润,用于弥补亏损、转增资本以及扩大企业生产经营,而未分配利润则是无指定用途的利润,相对于所有者权益的其它部分,企业拥有更多的自主权。而投入资本,是指所有者在企业注册资本的范围内实际投入的资本,计算上是由资本公积加上股本(实收资本)后,再减去库存股得到。
为观察留存收益和投入资本占账面价值比在时间序列上的特征,我们在每个季报期统计留存收益占账面价值比和投入资本占账面价值比的中位数,图表2展示了2005年1季报以来留存收益和投入资本占账面价值比的统计结果,总体来看,投入资本占比始终高于50%,而留存收益一直低于40%,但两者随着时间的推移呈现收敛趋势。出现这种趋势也许并非偶然,由于留存收益是企业历年来净利润的累积值,因此随着时间的推移会越来越高,而投入资本相对而言随时间变化幅度较小,因此两者占所有者权益比走势会逐渐收敛。
2.1因子构建逻辑在前文中,我们已经指出了从会计拆分的角度,我们可以将账面价值分为留存收益和投入资本。原因是,我们认为留存收益和投入资本从估值的维度上对股票衡量的内在逻辑是不同的,留存收益本质上反映了公司过去累积的净利润,是公司投资后的经营增值的累积量,在一定程度上和市盈率有点相似,只是市盈率TTM中的净利润部分是最近一年的净利润数据,而留存收益是历年来企业累积的和净利润相关的存量数据,两者对描述公司背后的经济驱动力的角度是一致的。而对于投入资本而言,它反映的仅仅是投资者实际投入企业的资产部分,体现了企业层面的风险偏好,与公司经营业绩的关联度较小。
因此,我们利用留存收益(未分配净利润+盈余公积)/总市值和投入资本(股本+资本公积-库存股)/总市值构建了BP因子的两个分拆因子,分别简称为REP和CCP,注意对于留存收益为负值的情况,我们选择保留以体现其包含的特定信息,而不是作为异常值处理。
2.2因子特征的描述性统计为研究REP和CCP因子的时间序列特征,我们于2007年1月1日到2020年5月29日期间在每个月末计算了REP和CCP因子在全市场的10%,50%和90%的分位数以及均值。
整体来看,REP因子的时间序列特征相较于CCP因子更稳定,分位数的因子波动相对较小,而由于REP和CCP的因子构造都是用财报数据除以总市值得到,财报数据披露频率较低,因此因子值受市场行情影响较大,例如在2014年、2015年牛市阶段,由于A股市场股票的总市值普遍都在变大,导致因子值大幅下降。进一步分析REP、CCP因子和BP因子的相关性,类似地,我们于2007年1月1日到2020年5月29日期间在每个月末计算了REP、BP以及CCP之间的spearman秩相关系数。图表5展示了REP、CCP与BP的相关系数在时间序列上的走势,从图中可以看到CCP与BP以及REP与BP因子之间的相关性整体上都处于较高的水平,在时间序列上的走势也较为稳定,但近年来有靠拢的趋势。反观REP和CCP两者之间的相关性,总体上相关性较低,且波动较大,这也从线性关系上验证了前文提到的留存收益和投入资本虽然都是所有者权益(账面价值)的主要组成部分,但两者的内在逻辑相差甚远。
为了从组合的角度研究REP、CCP和BP因子之间的差异,我们在每个月末统计了三个因子多头组合的持仓差异。下图展示了因子多头持仓重合度在时间序列上的走势,不难看出,三个因子之间的历史持仓重合度走势与历史相关性走势相似,总体来看,CCP和BP因子的多头重合度更高,而REP相对低一些,但近年来两者的差距在收窄,而REP和CCP的多头重合度一直处于较低的水平,这个现象从图表2中也可略显端倪,历史上投入资本占账面价值比高于留存收益占账面价值比,因此BP与CCP重合度更高。我们从组合持仓的角度验证了REP和CCP虽同为所有者权益的分拆因子,但两者的逻辑截然不同。
2.3因子的有效性分析我们以BP作为对比基准,分别对REP和CCP进行选股有效性测试。自2007年1月1日至2020年5月29日,行业市值中性化后的留存收益市值比因子REP Rank IC均值为4.61%,年化ICIR为2.46,Rank IC的月度为正的比率达到73.1%,较为稳定。为进一步观察因子对股票的区分度,我们对行业市值中性化后的留存收益市值比进行了分组检验,并统计了多空组的表现。从分组收益统计来看,除了Q10组(值最大)和Q2组外,其他组收益呈现单调性,因子收益在多头和空头的分布也较为均匀,多头端(Q10组)年化超额收益约5.06%,空头端(Q1组)年化超额收益约为-4.87%。多空组合历史净值曲线整体波动较小,年化收益为7.88%,收益2016年以后表现更佳。类似地,行业市值中性化后,投入资本市值比因子CCP的月度Rank IC均值为3.16%,年化ICIR为1.09,IC值为正的比率为59%。同样地,我们对行业市值中性化后的投入资本市值比CCP进行了分组检验,并统计了多空组的表现。从分组收益统计来看,除了Q10组(值最大)、Q8组和Q4组外,其他组收益呈现单调性,而因子收益相对更多地集中在空头上,多头端(Q10组)年化超额收益约4.05%,空头端(Q1组)年化超额收益约为-6.39%。多空组合历史净值曲线整体波动较大,年化收益为9.66%。进一步研究对比行业市值中性化后的REP、CCP以及BP选股因子的表现。从IC测试结果来看,BP的Rank IC均值最高,依次是REP和CCP,而REP的年化ICIR最高,说明因子表现相对更为稳定,是因为REP反映了与企业累积利润相关的部分,对企业内在价值衡量的逻辑更稳定,而且不会受近年来上市公司大量的回购和增发潮影响,从而使得因子值失真,被高估或低估。
为了更细致地考察BP、REP、CCP因子的特征,我们对比三个因子多头组2007年1月1日至2020年5月29日期间的表现。显然,三者净值整体的走势相似度很高,但各自上涨下跌趋势中的幅度不同。另外,对比中证全指和CCP多头相对REP多头的收益后可以看出,整体上两者走势十分相似,并且存在一定的领先-滞后关系,例如在2014年3月到2016年3月市场的牛熊切换期间,两者几乎同步上涨,而市场的最高点略微早于CCP和REP相对收益的最高点,说明市场下跌领先于因子间的相对收益。具体而言,在市场上涨的时候,发现CCP多头组能跑赢REP多头,而当市场下跌的时候,REP多头组回撤幅度相较于CCP多头组较小。
2.4组合角度解释两因子相对强弱与市场走势的关系在上一节中,我们提到CCP与REP选股的相对有效性与市场走势存在正向关联,即CCP组合的弹性更高,市场上涨时CCP更佳,反之REP更佳。本节中我们结合定量的手段,从组合风格角度去解释这种现象。我们使用Barra CNE5的风格因子模型,在每个月末计算REP和CCP组合的风格暴露。经过统计分析,我们发现REP和CCP虽然同为BP的拆解指标,但在不同的风格暴露上都会有微妙的差别,这些差别在一定程度上能解释多头组在不同的市场趋势下的表现不同。例如,REP多头组合呈现低beta、高价值(高BP)、高盈利、低杠杆的风格,特别是在盈利维度,REP与CCP组合差异较大。因此在市场上涨的时候,市场更关注弹性(beta)更大、杠杆更高、市值相对更小、盈利不确定性更大的股票CCP;而在市场下跌时,弹性低、价值高、盈利高、确定性强的股票的超额收益会相对更大。至此,我们发现由于REP和CCP因子的内在逻辑的不同,导致其多头组在风格暴露上会有较为明显的差异,因此在市场趋势不同的时候,REP和CCP多头组的相对表现也会有规律性地发生相应的改变。那么我们是否可以基于对市场趋势的判断,在不同时期选择合适的因子(REP和CCP)进行轮动从而提高因子的整体表现?双因子轮动选股策略
3我们在本节尝试构造分拆因子REP与CCP轮动策略,改进因子组合表现。
3.1价量趋势的信号指标构建从前文定性+定量分析的结果来看,投入资本市值比和留存收益市值比的相对表现和市场趋势息息相关,当市场处于上涨趋势时,使用投入资本市值比能获得更高的回报,而当市场处于下行阶段,则使用留存收益市值比能够较大程度地抵御冲击,防范风险,从而减小组合回撤。
我们使用价量指标简单构建市场择时信号用以判断市场趋势。首先,使用中证全指作为市场表征指数,并且计算指数的能量潮指标OBV。其次,分别对价格与OBV计算短期改良均线(10日)MA_NEWshort,与长期改良均线(480日)MA_NEWlong,表征长短价格趋势以及量能趋势。最后,对于价格与OBV分别定义长短趋势比较指标:MA_NEWshort/ MA_NEWlong。
下图展示了市场价、量长短趋势比较指标的历史走势,我们可以看到价格的趋势序列和成交量的趋势序列总体上较为相似。当市场处于牛市阶段,如2007年1月至2007年10月,2008年10月至2009年8月,2014年3月至2015年6月期间,市场较为活跃,整体上呈现成交量和价格趋势向上的特征,与我们对市场的经验性预期相一致。
那么,我们得到的价格和成交量的趋势值指标对于REP和CCP的风格切换是否具有预测性呢?使用回归法进行验证,将CCP和REP的多头组合的月收益差值对前月月末趋势指标值进行单变量回归,可以看到价格和成交量趋势指标对未来一个月REP和CCP多头收益差值的预测能力均较为显著,p值分别为0.025和0.029。
因此,考虑构建简单的轮动判断指标,将价格趋势值与成交量趋势值两者等权平均后作为因子轮动信号,即当信号的值大于1时,认为市场处于上涨趋势,使用投入资本市值比因子(CCP)进行选股,而当信号的值小于等于1,则使用留存收益市值比因子(REP)进行选股。3.2基于价量趋势的双因子轮动选股策略双因子轮动策略构建方式如下:样本域:全市场,剔除ST、涨跌停、停牌、上市不满180天的股票
回测时间区间:2007年1月31日 – 2020年5月29日
调仓频率:月末调仓
调仓策略:当价量趋势信号值大于1时,买入投入资本市值比多头组合(CCP因子值最高的10%的股票);当价量趋势信号值小于等于1时,买入留存收益市值比多头组合(REP因子值最高的10%的股票)。
双因子轮动策略自2007年1月以来年化收益为20.74%,相对于BP多头组合的年化超额收益为2.39%,在2011、2014、2017、2019年略微跑输BP多头组合,其余年份均跑赢BP多头组合,策略相对于中证全指的年化超额收益约15.51%。
3.3双因子轮动选股策略在指数成分股内的表现从回测结果来看,在沪深300内,双因子轮动策略依然对于BP多头组合保持约2.40%的年化超额收益,仅在2011年和2020年跑输,相对于沪深300的年化超额收益约9.77%,总体上策略在沪深300指数域内表现良好。
3.4策略参数敏感性分析进一步的,我们对策略的参数敏感性进行分析,以检验策略的稳健性。
我们分别设置趋势线参数short为5,10和20,long为240,360和480,不同参数下的策略回测结果如下,可以看到所有参数下的策略表现皆优于原BP因子的多头组表现,当short取10,long取480时,策略表现最佳。
结论4本文主要探讨了如何从基本面分析的角度出发,对估值因子BP进行拆解、改进。首先,我们从会计拆分的角度将账面价值拆分为留存收益和投入资本,分别构建了留存收益市值比REP与投入资本市值比CCP因子。其中,REP因子的Rank IC值与BP类似,但稳定性得到了较大增强,ICIR由1.61提升至2.46。
随后,我们发现拆解因子REP与CCP的相对强弱和市场趋势息息相关,一方面,从指标构建上,REP代表盈利,CCP代表投入资本,牛市中投资者更关注投入资本,而熊市则更为关注确定性的盈利;另一方面,从组合角度,REP是高盈利、低beta、低估值、低杠杆的股票,因此在市场波动、下跌阶段投资者会更为关注REP。
因此,我们结合价、量趋势构建信号,判断市场,并依次构建了REP和CCP的双因子轮动选股策略。经回测,基于价量趋势判断的双因子轮动选股策略自2007年1月以来相对中证全指的年化超额收益约15.51%,相对于BP多头组的年化超额收益约2.39%。在沪深300内策略相对于BP多头组的年化超额收益约2.4%,相对于沪深300的年化超额收益约9.77%。另外,参数敏感性分析的结果表明策略较为稳健,所有参数下策略表现均优于BP多头组。
回测说明:
(1)如果没有特别说明,本文回测一律采用市值、行业中性后的纯净因子。(2)本文的回测时间段均为2007/01/31 ~2020/05/29,月末调仓。(3)在全部A股中,剔除ST、涨停、跌停、停牌、日成交额低于100万、上市不满 180个自然日的新股等特殊股票。(4) 单因子等权组合测试中没有做组合优化和换手率控制,收益仍有提升空间。风险提示5本报告基于历史个股数据进行测试,历史回测结果不代表未来收益。未来市场风格可能切换,Alpha因子可能失效,本文内容仅供参考。
重要声明本文内容节选自华安证券研究所已发布证券研究报告:《美国ETF监管新规导读—“指数投资”系列之四》(发布时间:20200819),具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。分析师:朱定豪 ||执业证书号:S0010520060003,分析师:严佳炜 ||执业证书号:S0010520070001。往期报告–指数研究–1.《亚洲首支权益主动型ETF在香港上市》2.《半透明主动ETF:海外资管新风口》3.《沪深300杠杆反向基金在港交所上市》4.《美国ETF监管新规导读》–产品研究–1.《基金反编译:绩优指数增强基金的绝技》2.《公募基金产品的绝对收益之路》–事件点评–
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投资评级说明
以本报告发布之日起12个月内,证券(或行业指数)相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下:
行业及公司评级体系
买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上;增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%;中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%;卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上;无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。
分析师承诺
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿,分析结论不受任何第三方的授意或影响,特此证明。
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