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长江宏观·赵伟 | 再论“逃不开的周期轮回”

报告摘要

海外资本市场核心驱动逻辑趋回归经济基本面,警惕新兴经济体爆发尾部风险
美欧股市因经济数据走弱“暴跌”,市场的核心驱动逻辑趋回归经济基本面。年初以来,受主要央行释放鸽派信号等影响,海外风险偏好抬升、与经济基本面下滑背离。美欧股市因3月制造业PMI下滑剧烈调整,或反映市场核心驱动逻辑趋回归经济基本面。一方面,随着美欧央行均暗示2019年不加息,央行鸽派立场已被市场全部Price-in;同时,央行降息一般对应经济衰退、股市暴跌阶段。
美国经济景气趋于回落、欧洲等非美经济体景气加速下滑,全球经济进入比差阶段。本轮周期,伴随企业端景气率先回落、居民端景气开始下滑,美国经济景气进入回落阶段。若企业从被动补库存转向主动去库存,美国经济景气或进一步加速下滑。与此同时,根据历史经验,全球经济火车头美国经济下滑阶段,欧元区由于高度外向、贸易依存度接近90%,出口及经济景气一般显著承压。
伴随全球经济下滑及外债集中到期,警惕新兴经济体爆发尾部风险。本轮新兴市场杠杆处历史高位,外部债务将自2019年起集中到期。伴随全球经济下滑、叠加美元难明显走弱,新兴市场资本外流压力持续累积。对于部分资源型新兴经济体而言,若因资本外流无法偿还到期外债,或将爆发外债危机;而高杠杆的开放型新兴经济体,为抑制资本外流的被迫加息,可能将自身经济拖入衰退。
风险提示:
全球突发黑天鹅事件。



报告正文

海外热点跟踪
热点跟踪:美欧股债缘何“暴动”,未来又将如何演绎?

事件:3月22日,伴随最新制造业PMI数据公布,美欧长端国债收益率大幅回落,主要股指暴跌。
点评:

受3月制造业PMI大幅下滑影响,美欧股市暴跌、主要长端国债收益率大幅回落,美债收益率曲线更是出现倒挂。3月22日,美欧公布最新制造业PMI数据。其中,美国3月制造业PMI(Markit)52.5%,不及预期53.5%、创2017年6月以来新低;欧元区3月制造业PMI47.6%,连续第2个月萎缩、创2013年4月以来新低。受制造业PMI不及预期影响,美股大跌近2%,德法股指跌幅超1.5%;同时,10Y美债收益率回落10bp至2.44%,10Y德债收益率跌破0%、为2016年10月以来新低。长端国债收益率大幅回落也导致美债收益率曲线倒挂,美债5Y、10Y与3M期限利差均跌至0以下。
风险资产因经济数据走弱出现的剧烈调整,或反映市场的核心驱动逻辑逐步回归经济基本面。年初以来,受主要央行释放鸽派信号等影响,海外风险资产与经济基本面走势有所背离。以美股为例,虽然EPS见顶回落,但随着PE因美联储表态暂缓加息等大幅抬升,美股止跌反弹。美股最新因经济数据走弱出现的剧烈调整,或反映经济基本面重新成为驱动市场的核心逻辑。具体来看,一方面,随着3月FOMC暗示2019年不加息,美联储鸽派立场已被市场全面Price-in、对风险资产支撑趋加速减弱。同时,根据历史经验,美联储降息一般发生在美国经济加速下滑阶段,但基本无法扭转美股暴跌趋势。
本轮周期,随着企业端景气率先回落、居民端景气开始下滑,美国经济已进入景气回落阶段。历史经验显示,美国企业端景气领先居民端变化,企业端景气见顶回落往往是经济见顶领先信号;同时,居民端景气的开始下滑,往往标志着美国经济跨过景气拐点、进入回落阶段。随着本轮美国企业端(投资及资本品订单增速)景气自2018年上半年起开始下滑,以及居民端(私人消费增速,就业人数增速及失业率)景气在下半年见顶回落,本轮美国经济已处于景气回落阶段。(关于美国经济走势的详细分析,请参考我们已发布报告《“繁荣的顶点”,已进入验证期》)
随着企业从被动补库存转向主动去库存,美国经济景气趋进一步回落。以美国2018年4季度GDP数据为例。美国4季度GDP同比增长3.1%,高于前值3%。主要分项中,除了库存被动走高,私人消费、固定资产投资同比增速分别由2.9%、5.4%回落至2.7%、4.8%,出口和进口增速也分别降至2.3%和3.5%。若刨除库存影响,美国4季度GDP增速将大幅下滑至2.6%。随着领先指标美国制造业PMI新订单指数持续、加速下滑,美国企业将从被动补库存转向主动去库存。根据历史经验,企业主动去库存一般将导致美国经济景气加速回落。受全球经济火车头美国经济景气回落影响,欧洲经济景气趋显著承压。由于高度外向、贸易依存度接近90%,欧元区经济景气变化与全球经济火车头美国经济的走势密切相关。回溯历史,在美国经济下滑时期,受对美国出口回落拖累,欧元区总出口及经济景气一般加速下挫。本轮周期,美国经济进入景气回落阶段,以及领先指标制造业PMI指数的大幅下滑,均预示欧洲经济将显著承压。(关于欧洲经济景气分析框架,请参考我们已发布报告《如何理解欧洲经济?》)
以史为鉴,全球景气下滑环境中,新兴经济体曾多次因资本外流爆发危机。新兴经济体经济增长一般依赖出口驱动,由于产业结构单一,抵抗外部风险的能力往往较弱。回溯历史,全球经济放缓环境中,新兴经济体因自身经济景气回落,本币往往大幅贬值、资本外流压力高企。若未能有效抑制资本外流、外汇储备大幅缩水,新兴经济体可能因无法偿还到期外债而爆发危机,如1980年代的拉美、1999年巴西和2001年阿根廷危机;同时,新兴经济体央行为抑制资本外流的被动收紧货币,也可能将杠杆高企的国内经济拖入衰退,如1997年亚洲金融危机。
本轮周期,由于内外持续、大幅举债,新兴经济体杠杆率已近历史新高。2008年以来,随着全球经济景气持续低企,新兴经济体为刺激经济增长,内外大幅举债。数据显示,金融危机后,新兴经济体杠杆率由110%左右升至192%,而同期全球和发达经济体杠杆率仅分别上升48和45个百分点。新兴经济体债务中,来自外部的债务也大幅增加。例如,马来西亚、智利和土耳其外债占GDP比例均在50%以上,较金融危机前升幅超过20个百分点,哥伦比亚、墨西哥、阿根廷、印尼、泰国、巴西和秘鲁等外债占GDP比例也已超过30%。伴随经济景气下滑、本币贬值压力累积,以及外债集中到期,警惕新兴市场爆发尾部风险。2019年、2020年,新兴经济体将分别有7750亿美元、7229亿美元的美元债到期,远高于此前均值水平4050亿美元。若简单假设外汇资产“不缩水”(以2018年为基准),多个新兴经济体偿债压力将大幅飙升,如阿根廷2019年到期美元债占外汇储备比例将升至72%。本轮周期,伴随全球经济下滑,新兴市场本币贬值、资本外流压力加速累积。对于部分资源型新兴经济体而言,若因资本大幅外流无法偿还到期外债,或将爆发外债危机;而高杠杆的开放型新兴经济体,为抑制资本外流的被迫加息,可能将自身经济拖入衰退。(对新兴危机的详细分析,请参考我们已发布报告《新兴市场的隐忧,不容忽视》、《逃不开的周期轮回——2019年全球宏观经济展望》)
本轮全球经济下滑阶段,无论是从全球产业变局、还是周期经验视角来看,美元指数难明显走弱。历史经验显示,全球经济下滑阶段,受美国经济“抗跌”及美元信仰等吸引,资金往往回流美国、市场做多美元,美元指数“易涨难跌”。同时,大历史观来看,美元指数周期轮回背后,是制造业从美国逐步向日欧、亚洲四小龙及中国转移;而制造业转移瓶颈期,一般对应美元历轮周期走强阶段。本轮周期,特朗普逆全球化政策引发的产业资本回流,以及美欧景气领先指标之差的持续走扩,均预示美元指数难明显走弱。(关于美元走势分析,请参考我们已发布报告《美国经济走弱,美元就走弱吗?》、《逃不开的周期轮回——2019年全球宏观经济展望》)
3月22日,伴随最新制造业PMI数据公布,美欧长端国债收益率大幅回落,主要股指暴跌。通过研究市场走势及全球经济景气最新变化,我们发现:
1)美欧股债“暴动”缘于经济数据走弱。美国、欧元区3月制造业PMI分别降至52.5%、47.6%,双双大低预期。受制造业PMI不及预期影响,美股大跌近2%,德法股指跌幅超1.5%。同时,10Y德债收益率跌破0%,创2016年10月以来新低;10Y美债收益率回落10bp至2.44%,美债5Y、10Y与3M期限利差均跌至0以下。
2)海外市场核心驱动逻辑趋回归经济基本面。年初以来,受主要央行释放鸽派信号等影响,海外风险偏好抬升、与经济基本面下滑背离。美欧股市最新“暴跌”,或反映市场核心驱动逻辑趋回归经济基本面。一方面,随着美欧央行均暗示2019年不加息,央行鸽派立场已被市场全部Price-in;同时,央行降息一般对应经济衰退、股市暴跌阶段。
3)美国经济景气趋于回落、欧洲等非美经济景气加速下滑,全球经济进入比差阶段。本轮周期,伴随企业端景气率先回落、居民端景气开始下滑,美国经济景气进入回落阶段。与此同时,根据历史经验,全球经济火车头美国经济下滑阶段,欧元区由于高度外向、贸易依存度接近90%,出口及经济景气一般显著承压。
4)伴随全球经济下滑及外债集中到期,警惕新兴经济体爆发尾部风险。本轮新兴市场杠杆处历史高位,外部债务将自2019年起集中到期。伴随全球经济下滑,新兴市场资本外流压力持续累积。对于部分资源型新兴经济体而言,若因资本外流无法偿还到期外债,或将爆发外债危机;而高杠杆的开放型新兴经济体,为抑制资本外流的被迫加息,可能将自身经济拖入衰退。
5)本轮全球经济周期尾端,无论是从全球产业变局、还是周期经验视角来看,美元指数难明显走弱。回溯历史,全球经济下滑阶段,受美国经济“抗跌”及美元信仰等吸引,资金往往回流美国,美元指数“易涨难跌”。同时,大历史观来看,美元指数周期轮回背后,是制造业从美国逐步向日欧、亚洲四小龙及中国转移;而制造业转移瓶颈期,一般对应美元走强。本轮周期,伴随特朗普逆全球化政策引发产业资本回流,以及美欧景气领先指标之差持续走扩,美元指数难明显走弱。
重点关注:美英4季度GDP终值,美国2月新屋销售
3月28日,美国和英国将分别公布2018年4季度GDP终值数据。3月26日、29日,美国将分别公布2月新屋开工、新屋销售数据。【本文推送内容节选自长江研究已发布报告,报告原文请见2019年3月24日发布的研究报告《再论“逃不开的周期轮回”》】
海外宏观最新深度报告,烦请参阅:
【2019年全球宏观经济展望】逃不开的周期轮回
【重磅深度】“繁荣的顶点”,已进入验证期——十一论繁荣的顶点
【重磅深度】如何理解欧洲经济? ——十论繁荣的顶点
【重磅深度】新兴市场危机,离我们有多远? ——九论繁荣的顶点
【重磅深度】强势美元的背后——八论繁荣的顶点
【重磅深度】美国景气跟踪框架构建——七论繁荣的顶点
【重磅深度】美股震荡背后的经济逻辑——六论繁荣的顶点
【重磅深度】逃不开的经济周期——五论繁荣的顶点
【重磅深度】韩国出口持续暴跌,释放什么信号?——四论繁荣的顶点
【重磅深度】滞胀魅影——三论繁荣的顶点
【重磅深度】再论繁荣的顶点
【重磅深度】繁荣的顶点
【重磅深度】特朗普减税效果,是否高估?
【重磅深度】正确评估美国减税效果
【重磅深度】美股历次“见顶”背景梳理



研究报告信息
证券研究报告:再论“逃不开的周期轮回”
对外发布时间:2019年3月24日
报告发布机构:长江证券研究所
参与人员信息:

赵伟 SAC编号:S0490516050002邮箱:zhaowei4@cjsc.com.cn
徐骥 SAC编号:S0490518070010邮箱:xuji@cjsc.com.cn



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团队介绍
赵 伟 首席宏观固收分析师
SAC编号:S0490516050002
邮箱:zhaowei4@cjsc.com.cn
徐 骥 宏观研究员
SAC编号:S0490518070010
邮箱:xuji@cjsc.com.cn
顾皓卿 宏观研究员
邮箱:guhq1@cjsc.com.cn
杨 飞 固收研究员
邮箱:yangfei3@cjsc.com.cn
张蓉蓉宏观研究员
邮箱:zhangrr@cjsc.com.cn


评级说明及声明
评级说明
行业评级:报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
公司评级:报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。
相关证券市场代表性指数说明:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准。
重要声明
长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号:10060000。本报告仅限中国大陆地区发行,仅供长江证券股份有限公司(以下简称:本公司)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告;本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表本公司或其他附属机构的立场;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
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