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【信达固收】超储率偏低的成因与演化以及对未来资金面的影响

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报告摘要
一周重点:7月超储率可能已经降至1.1%的低水平。如果与3月相比较,超储率已经下滑了1%。而去年同期超储率可能增加0.1%。我们通过五因素模型比较了今年3-7月与19年同期资金面变化的差异,发现造成超储率下滑的主要原因仍是央行持续回笼流动性。超储率与资金利率的关系并非线性。若市场流动性水平维持高位,准备金需求曲线就会到达平坦区间,此时央行对于利率的调控力度就会下降,资金利率逐步向利率走廊下限逼近。但在央行持续收缩流动性的背景下,超储率维持在较低水平,商业银行的准备金需求得不到满足,这就可能迫使其改变资产负债的规模和结构来调整其准备金需求,准备金需求曲线进入陡峭的区间。因此,超储率偏低的主要后果一是央行对资金利率的控制力度提升,第二会加大资金面的波动率。
央行主导超储率降低的主要原因可能主要还是前期资金利率与政策利率的偏离。4月央行下调超储利率叠加流动性整体宽裕,商业银行认为流动性宽松或是常态,因此降低了缓冲库存准备金需求,资金利率大幅下滑,隔夜利率降至1%以下。这种资金利率持续偏离政策利率的现象,可能是央行难以接受的。经过了几个月的调整,不论是DR007还是3M Shibor利率都已逼近政策利率。我们假设年内央行流动性净投放维持当前水平,MLF与逆回购均等量续作,在结合五因素数据的季节性规律以及今年财政的相关情况,对未来数月资金缺口进行测算。我们估计的结果显示,超储率在三季度可能回升至1.3%,12月或将回升至1.8%左右,但相比于历史同期仍处于较低位置,流动性缺口或在1万亿左右。从央行本月超量续作MLF也可以看出,未来央行可能逐步将超储率从偏低状态调整至中性水平。如果要达到这一目标,央行年内或仍将有2-3次MLF的超量续作,以及一次定向降准。在这样的背景下,9月MLF超额续作可能是必需的,而在三季度内实施定向降准也是可以期待的,但是中长期资金投放仍然会把握节奏,超储率转向中性仍然需要一定的时间。
上周央行净投放资金4600亿,政府债券净融资额也低于前期,但资金利率仍然趋紧,这也引发了市场对于央行合意利率水平的不确定性,导致市场长短端利率均有所调整。我们认为至少在当前经济复苏仍不均衡、小微企业仍然面临经济困难的背景下,央行货币政策转向的时间窗口未至,2.2%的政策利率可能仍将是DR007的中枢,央行可能对资金利率脉冲式走高的容忍度有所提升,但不会有意制造流动性紧张的局面,上周R007超过2.5%的局面可能并非常态。上周央行没有加大干预力度,可能主要还是因为央行认为当周资金投放规模已经足够,对于资金面短期的供需错配可以容忍。但若资金面紧张的局面进一步发酵,我们认为那么央行可能仍将加大资金的投放力度。如果这样的情况出现,市场对于资金面的波动上限有了新的认知,其变化对于长端利率的冲击就将有所缓解。尽管上周整体收益率曲线呈现熊平态势,但10Y-1Y利差从历史分位数上看并未到过窄的区间。10年期国债利率有望维持在2.8%-3%的区间波动。尽管四季度随着经济的复苏进程持续,利率的上行风险大于其下行风险,市场的大环境对于债券有些不利。但从短期看,当前市场风险偏好有所回落,中美关系仍然复杂,如果有利因素出现,长端利率仍有可能向2.8%到3%的区间下部移动的可能。而另一方面,由于资金利率的波动可能增大,这也将给中短端利率带来一定的调整压力。后续仍需密切观察央行通过逆回购等工具的资金投放行为。
货币市场:上周逆回购到期5000亿,为对冲税期高峰等因素影响,央行连续展开逆回购投放,全周共计投放6600亿元,叠加周一央行对本月15日和26日到期的MLF进行一次性超额续作7000亿元,全周累计净投放流动性4600亿元。但在这样的背景下,资金面仍然持续偏紧,这可能也仍与超储率偏低的背景下,税期等因素对于资金面的冲击被放大,商业银行对非银的融出意愿下滑有关。
债券市场:上周利率债净融资额为2,233.92亿元,信用债净融资1,315.08亿元,本周利率债一级市场计划发行106只债券,计划发行金额3049.80亿元。截至当前,本周暂无国债发行计划,但地方政府债计划发行规模约2869.80亿元,较前一周计划发行1643.86亿元有所回升;从近两周一般国债计划发行规模逐渐回落来看,或系为8月专项债集中发行而针对一般国债发行节奏进行平滑调整,以适当缓和新增政府债券供给压力。本周利率债将有1,427亿元到期,其中国债到期约200.20亿元,地方债到期约436.49亿元,政金债790.00亿元到期。
上周利率债收益率震荡上行,资金面趋紧背景下短端上行幅度较大,收益率曲线走平。具体来看,周一央行超额续作MLF并展开逆回购净投放超市场预期,收益率有所下行,但此后资金面仍然出现了逐渐趋紧的局面,一级市场招标结果不理想也引发了二级市场的抛售,面对资金面的收紧,央行并未显著扩大净投放的规模,也在一定程度上加剧了市场的恐慌情绪;周五央行净投放14天跨月资金500亿元,资金面紧张程度有所放缓,债券收益率小幅回落。上周各评级信用债收益率长短期分化,1年期收益率上行幅度较大,3年期小幅下行;各期限信用利差较前一周不同程度下行,1年期下行幅度较大。
大类资产:上周美股震荡上行,全球经济体股市多数下跌,其中西班牙IBEX35指数跌幅最高达2.41%。美债收益率持续下行;意德10年期国债息差较前一周上行3.8BP至151.4BP。美元指数震荡上行,发达经济体货币多数下跌。上周原油价格先上后下,全周小幅上涨0.79%;黄金价格震荡下行,周五收于1947.4美元/盎司,全周小幅下行0.32%。
风险因素:宽松政策不达预期,海外疫情二次爆发持续扩散,中美紧张局势再度升级
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报告正文

一周重点:超储率偏低的成因与演化以及对未来资金面的影响
尽管上周央行仍然保持了较大资金的净投放,政府债券净融资规模也有所下滑,但资金面整体仍然趋紧。这在很大程度上可能与偏低的超储率有关,而R007上升到了2.5%以上,也引发了市场对于央行合意资金利率水平的分歧,造成了长短端利率均出现了显著的回升,收益率曲线出现了熊平走势。那么,超储率下降的原因是什么,要持续多长时间,对市场的影响如何,央行未来又会采取什么样的措施应对,这是市场目前关注的重要问题。
1.1 超储率下滑源于央行持续的收缩流动性,财政存款与信贷扩张只是扰动
在今年一季度,为了应对新冠疫情对于经济与金融市场的冲击,央行连续通过定向降准、再贷款再贴现等工具释放了大量流动性。超储率在一季度末达到了2.1%,远高于过去三年一季度末稳定的1.3%的水平。但到了二季度末,超储率就已经下降到了1.6%,大致回到了过去三年的中位数水平上。而根据央行7月的资产负债表数据,7月存款性公司准备金存款下滑超过1.1万亿,考虑7月缴准基数的下滑带来法准一定程度上的下降,7月的超储率可能相较6月下降又额外下滑了0.5%,超储率可能已经降至1.1%的低水平。如果与3月相比较,超储率已经下滑了1%。而在去年同期,2019年二季度的超储率则从一季度的1.3%上升到了2%,这固然受到了包商事件下,央行维稳资金面的影响,但是在7月央行开始回收流动性后,我们测算的超储率也仅下降了0.6%,换言之,2019年7月的超储率大致为1.4%左右,3-7月整体超储的规模仍然上升了0.1%,显著高于今年的水平。
我们通过五因素的方法对比了2020年3-7月影响超额准备金的主要因素与2019年的差别。我们发现尽管今年一季度后,一般存款上升超过4万亿,消耗超储大约4000亿左右,但这部分消耗大致也被4月的定向降准抹平,2019年同期一般存款上升约2.2万亿,消耗超储约2500亿,这也与2019年5月降准释放的资金大致相当。尽管2020年政府债券供给规模远大于2019年,但从财政存款的口径上看,2020年3-7月财政存款上升1.18万亿,仅比2019年同期的1.03万亿多增1500亿,M0与外汇占款对两者差值的影响也不超过千亿。而造成两者之间差别最大的因素,仍然是央行流动性的净回笼。2020年3-7月,央行净回笼流动性1.04万亿,而去年同期则为净投放2280亿,二者之间近1.3万亿的差值是导致超储率偏低的核心因素。换而言之,信贷扩张与财政存款增加只是扰动,当前超储率偏低的现象是央行持续收缩流动性的后果。
1.2 偏低的超储率或是央行有意为之,目的是加强对市场利率的控制力度
既然超储率的下滑是央行持续收缩流动性的结果,这也说明偏低的超储率是央行有意而为之的。那么央行持续收缩超额准备金的目的是什么,偏低的超储率是否意味着资金利率会持续上行呢?
实际上,超储率与资金利率并不存在线性的关系。根据孙国峰提出结构性短缺的货币政策操作框架,银行的准备金需求除了满足法定存款准备金的要求,还要保留一部分库存准备金用以满足清算以及提现的需求。尽管准备金的供给和需求从事后看是相等的,但商业银行事前意愿的准备金需求和准备金供给,并不必然会完全相等。商业银行事前的准备金需求和事后的准备金需求的差额在短期内体现为未被商业银行预期到的“缓冲库存准备金”。中央银行主动的货币政策操作就是对准备金供求施加外生影响,以产生非预期的缓冲库存准备金,希望商业银行采取改变资产负债规模及结构的方式来调整准备金需求以消化缓冲库存准备金,使其资产结构向央行预期的方向变化。
如果按照这样的逻辑推演,若市场流动性水平维持高位,商业银行认为自身的准备金需求始终能得到满足,准备金需求曲线就会到达平坦区间,商业银行会容忍非预期的准备金变化,此时央行对于资金利率的调控力度就会逐步下降,资金利率就会逐步向利率走廊下限逼近。另一方面,如果央行一直不完全满足银行事前的准备金需求,使市场的超储率维持在较低水平,就会迫使商业银行改变资产负债的规模和结构来调整准备金需求,来消化缓冲的库存准备金。在这样的背景下,由于商业银行的事前准备金需求大于事前准备金供给,其准备金需求曲线就会变得陡峭,中央银行在银行间市场上就会处于资金提供者的地位,更有利于中央银行对市场利率的调控。
从这个角度看,如果说资金利率由金融机构的准备金需求与央行的准备金供给决定,那么超储率的高低主要就会影响央行控制资金利率的能力。在超储率偏低的背景下,商业银行的准备金需求缺口就需要通过央行的资金供给来满足,并且在预期央行未必能满足其准备金需求的背景下,其库存准备金规模仍然需要增加,资产负债结构也存在调整的需要,此时央行对于市场利率的调控能力就会显著增强,而在商业银行资产负债调整的过程中,资金利率整体的波动性也会增大。
事实上超储率在一季度末达到了2.1%,远高于过去三年稳定的1.3%的水平,尤其是4月央行降低超储利率后,市场主体当时认为流动性充裕的现象或是常态,未来的流动性缺口都可以在市场上得到满足,产生了央行所说的降低了所谓“缓冲库存准备金”需求的现象,这就导致了资金利率大幅下滑,不断向超储利率移动,隔夜利率一度维持在了0.8%的水平。但是从央行的视角看,这种资金利率持续偏离政策利率的现象是难以接受的,这可能是央行此后持续回笼流动性,导致超储率持续下滑的主要原因。
因此,央行从5月以来开始持续缩量续作MLF,市场期待的降准也迟迟没有到来。央行通过释放政策调整的信号,并持续回笼流动性。资金利率率先逼近2.2%的政策利率附近,但参考中长期Shibor利率的同业存单发行利率仍然偏低,可能使央行认为准备金供求格局的变化,尚未使得商业银行持续调整资产负债结构,以达到消化未预期的缓冲库存准备金的现象。因此,央行在7月继续大幅净回笼流动性,这也最终带来了同业存单量价齐升的现象。而且在7月中下旬以后,主要是国有行——也就是央行货币政策操作主要的对手方——同业存单的净融资额大幅上升,1年期同业存单的发行利率也升至2.95%的一年期MLF附近。如果从这个角度看,在7月超储率大幅下降之后,央行可能已经达到了使资金利率回归政策利率附近,并使商业银行调整资产负债结构,实现其打击资金空转、总量适度、通过结构性措施支持实体经济的效果。
如果从这样的角度看,央行的政策目的已经基本实现,这可能也是其在8月超量续作MLF的主要原因,未来央行可能逐步将超储率从偏低的状态调整至中性的水平。但是,这个过程并不是一蹴而就的,目前来看央行也不急于通过连续的中长期资金投放,传递过度宽松的信号,因此超储率的回归尚需时日。
1.3 若要将超储率维持在中性水平,到年末仍需1万亿资金净投放
如果央行认为通过其通过流动性的收缩,已经达到了其实现资金利率贴近政策利率、并使得商业银行资产负债结构调整的目的。那么后续央行可能会逐步扩大中长期流动性的投放,使得超储率从当前极低的水平向中性水平变动。如果是这样的情况,央行后续需要采取什么样的行动呢?这就首先需要测算假设央行政策中性,不再进行新的资金净投放的条件下,未来超储率的变动。
由于8月前三周央行通过逆回购净投放3800亿元,MLF超额续作1500亿元,我们首先假设年内央行流动性净投放水平维持当前状态,MLF与逆回购均为等量续作,并按照剩余额度释放再贷款再贴现以及创新政策工具提供的流动性,再结合数据的季节性规律以及两会上对今年财政赤字规模、全年新增专项债规模,以及2020年财政预算收支情况,对未来数月资金缺口进行测算。通过五因素模型测算得到8月至12月流动性变化分别约为-500亿元、5000亿元、-6500亿元、1500亿元及14000亿元,对应超储率变动或在-0.03%,0.27%、-0.35%、0.08%、0.73%左右。因此若未来数月央行仅等量续作MLF、逆回购维持净投放为0且不降准的情况下,超储率在三季度可能回升至1.3%,12月或将回升至1.8%左右,但相比于历史同期,三季度1.3%与年末1.8%的超储率仍处于较低位置。我们后面将从具体分项来看未来各月的资金缺口变动情况。
央行负债端货币发行由流通中的现金(M0)与银行库存现金组成,其中受疫情影响今年上半年现金回流银行速度明显下滑,但7月M0环比增加407.8亿元,或意味着现金回流进程已经结束,预计此后8月至12月M0环比变化将接近历史季节性规律。综合M0和银行库存现金来看,7月货币发行环比减少246.32亿元,与历史同期水平较为接近,预计8月至12月货币发行环比变化分别为200亿元、1500亿元、-2000亿元、100亿元及3200亿元。从历史规律上看,8月、11月货币发行变动规模较小,对超储影响不大;而9月、10月、12月与节假日及年末因素有关,货币发行变动较大,进而会对银行间流动性水平产生一定扰动。
政府债券供给及下半年财政支出空间仍较大,使政府存款变动成为影响下半年超储的主要因素。今年两会安排全年财政赤字规模较去年增加1万亿,叠加新增万亿抗疫特别国债及新增3.75万亿地方专项债,全年政府债券净融资规模约为8.51万亿。此前,为抗疫特别国债市场化发行腾挪空间,一般国债与地方政府债券6、7月发行明显缩量,7月29日,财政部引发《关于加快地方政府专项债发行使用有关工作的通知》,要求力争在10月底前完成专项债发行。截至7月底,按上市日统计地方政府专项债净融资约为2.22万亿,8月至10月期间剩余1.53万亿;同时考虑一般国债及地方债发行节奏,预计8月至12月政府债券净融资分别为12500亿元、9500亿元、9500亿元、5000亿元、5000亿元。
财政收支方面,根据2020年财政预算安排,全年以一般公共预算及政府性基金为代表的广义财政预算收入约为26万亿,广义财政预算支出在考虑可能从地方政府性基金调入资金的部分后或约为35万亿。截至7月末,2020年累计财政收入达15.40万亿,累计财政支出为18.65万亿,假设全年能完成预算收入目标,且实际支出即为预算支出不考虑超额情况,则8月至12月剩余财政收入及支出分别约为11万亿、16万亿。根据近三年8月至12月财政收入及支出占比,预计8月至12月财政收支分别约为-6800亿元、-17000亿元、3200亿元、-6800亿元及-24000亿元。
今年政府债券发行主要集中于1月、5月、8月、9月、10月,7月是特别国债集中发行的时点。而从近期特别国债的支出节奏上看,今年通过建立特殊转移机制使抗疫特别国债资金直达市县基层,加快资金落实到项目,抗疫特别国债从发行到使用周期约为2-3周。按财政部规定,抗疫特别国债可预留不高于20%的资金用于后续解决基层特殊困难,截至目前多省份按照最高比例预留资金,预计当前抗疫特别国债用于基建和抗疫相关支出部分约8000亿元左右,而根据8月7日财政部部长所述“截至7月30日,1万亿的抗疫特别国债已经全部发行完毕。其中,已有5105亿元落实到24199个项目,主要用于基础设施建设和抗疫相关支出”,因此抗疫特别国债用于支持市县基础设施建设和抗疫相关支出的部分或已在7月落实了绝大多数,这也是今年7月财政支出明显高于历史同期的主要原因。而专项债从发行到使用周期或在1-1.5个月左右,按照该支出节奏,预计9月、10月、11月财政支出占比将高于近三年平均值。
综合来看,预计8月至12月财政存款变化约为5600亿元、-7400亿元、12700亿元、-1800亿元及-19000亿元。10月财政存款大幅增加将对超储产生较大负面影响。
法定准备金方面,假设8月至12月不降准,法准率仍维持当前水平;考虑下半年信贷投放节奏放缓至与经济复苏节奏相匹配,8月至12月一般存款变化或将接近于季节性规律,假设8月以后非银存款不再出现大幅变动,则影响缴准基数的主要系政府存款的变化,其中10月由于政府存款大幅增加导致缴准基数处于历史较低位置,而12月财政支出明显超过近三年水平也使得12月缴准基数相对较高。预计对应8月至12月法定准备金变化分别为1000亿元、1700亿元、-1500亿元、1200亿元及3000亿元。
外汇占款方面,2019年以来外汇占款变化均较小,考虑当前尽管外部因素会对人民币形成扰动,但不构成大幅贬值的预期,且中长期来看由于中美利差仍维持高位,国内经济复苏节奏快于美国,美联储货币政策短期难言收紧,美元指数缺乏上行趋势的强有力支撑,人民币下半年或在一定区间内小幅震荡上行。因此假设2020年8月至12月外汇占款变化接近于2019年,各月外汇占款变化分别为-20亿元、-100亿元、-50亿元、-20亿元和-30亿元,整体规模均较小,对超储影响可忽略。
再贷款再贴现与其他创新工具。根据央行《二季度货币政策执行报告》,截至7月27日,万亿再贷款再贴现累计投放4573亿元,假设剩余额度5400亿元于8-12月平均投放,则每月再贷款再贴现投放流动性或约1000亿元。创新直达货币政策工具中,普惠小微信贷支持工具将投放4000亿资金,预计带动万亿信用贷,此前央行表示将于6月、7月、10月及次年1月分批次购买地方法人发放的信用贷的40%以投放流动性。根据央行《二季度货币政策执行报告》数据“人民银行对地方法人银行于2020年3月1日至5月31日发放的符合条件的信用贷开展了首次信用贷款支持计划操作…符合条件的信用贷款本金709亿元”,且此前央行新闻发布会上表示“截至7月3日已发放普惠小微信用贷约1326亿元”,据此可大概推算,6月投放流动性约300亿元,7月投放流动性约250亿元。下半年剩余流动性资金3470亿元,将分别于10月及次年1月投放,假设两次投放规模为均值,则预计10月普惠小微信用贷支持工具投放流动性约1700亿元。综合来看,预计8月至12月再贷款、再贴现与其他创新工具变化释放流动性为1000亿元、1000亿元、2700亿元、1000亿元、1000亿元。
从过去三年看,即使是保持资金面紧平衡状态,9月超储率大致应该在1.5%以上,12月超储率应在2.3%左右。如此计算,9-12月的流动性缺口或在1万亿左右,并且3800亿规模的逆回购可能也需要转化为更长期的流动性投放方式。因此,我们下半年或许仍将看到2-3次MLF的超量续作,以及一次定向降准。在这样的背景下,9月MLF超额续作可能是必需的,而在三季度内实施定向降准也是可以期待的,但是央行的中长期资金投放仍然会把握节奏,超储率从过低的状态转向中性仍然需要一定的时间。
1.4 若2.2%作为利率中枢的承诺可信 上周资金利率的升高恐非常态 长端利率或仍将维持震荡
如果超储率从过低的状态转向中性需要一定的时间,那么在这段时间内资金面就更容易受到税期、政府债券缴款、缴准等因素的影响而出现波动。8-10月,政府债券的净融资规模都会处于相对较高的状态,商业银行维持库存准备金的需求刚性,其可融出非银的资金量可能就会更加有限,这会增加资金利率的不稳定性。此时,央行的公开市场操作对于资金面的影响就会加大,央行对于资金利率波动的容忍度与合意的资金利率区间对于资金利率就更加重要。
上周央行超量续作MLF,同时又通过逆回购投放资金,整体资金净投放规模达到了4600亿元,仅比前一周减少300亿。而以缴款日计算,上周政府债券的净融资规模约为2600亿元,也显著低于前一周的4800亿元,但上周资金面仍然持续趋紧。我们认为这可能还是与偏低超储率下,缴税、缴准等因素的冲击有关。另一方面,上月发行的抗疫特别国债多数可能已经拨付到项目上,其资金支出对于资金面的呵护作用可能已经下降;而本月发行较多的地方政府专项债从使用到支出仍有较长时间的时滞,这种财政收支节奏的变化可能是资金面出现波动的主要原因。
资金面的紧张对短端利率的冲击更大,1年期国债上行达17BP,但是长端利率也同样受到了不小的冲击。我们认为,这主要与周一央行MLF大规模净投放后,资金面仍然持续趋紧,使得市场预期发生了变化有关。市场此前认为2.2%的7天逆回购利率可能是央行合意的资金利率上限,每当DR007在2.20%上方时,央行就会加大资金的投放力度呵护流动性。但上周面对资金面的趋紧,央行在周二与周三仅小幅增加逆回购净投放规模,这也引发了市场对于央行合意资金利率的预期差,这导致中长端利率也都受到了冲击。
我们认为,尽管二季度经济总体超市场预期,但是整体仍未达到潜在增速,结构上发展仍然是不平衡的,居民消费与制造业投资仍然持续低迷,小企业经营困难的现象仍然严重。从央行二季度货币政策执行报告上看,央行从强调“强化逆周期调控”转变为“完善跨周期设计和调节”。我们认为这意味着政策在支持经济的同时更加重视利率过低或者信贷过度投放可能带来的不利影响,但还远未到货币政策转向的区间。货币政策仍然坚持把支持实体经济恢复放到更加突出的位置上,央行仍然提及要保持流动性合理充裕,特别强调要引导市场利率围绕OMO利率和MLF利率平稳运行。在这样的背景下,资金利率上升过快仍可能对于经济的恢复带来不利的影响。因此,我们认为至少在现阶段,2.2%的政策利率仍然是DR007的中枢,央行可能对资金利率脉冲式走高的容忍度有所提升,但不会有意制造流动性紧张的局面。
因此,如果DR007作为资金利率中枢的承诺可信,那么R007的中枢可能将维持在2.2%-2.4%左右,上周R007超过2.5%的局面可能并非常态。上周在资金利率上升的背景下央行没有加大干预力度,可能主要还是认为当周资金投放规模已经足够,对于资金面短期的供需错配可以容忍,但如果资金面紧张的局面进一步发酵,那么央行可能仍将加大调控力度。
如果这一观点被证实,那么资金面的波动对于长端利率的冲击就将有所缓解。尽管上周整体收益率曲线呈现熊平态势,但10Y-1Y国债利差仍维持在55BP左右,从历史上看也在30%-40%的分位数之间,并不算是过窄。因此,我们认为10年期国债利率有望维持在2.8%-3%的区间波动。尽管下半年随着经济的复苏进程持续,利率的上行风险大于其下行风险。但从短期看,当前市场风险偏好有所回落,中美关系仍然复杂,欧洲疫情仍在继续扩散的过程中,如果有利因素出现,长端利率甚至可能向2.8%到3%的区间下部移动。而另一方面,由于资金利率的波动可能增大,这也将给中短端利率带来一定的调整压力。后续仍需密切观察央行通过逆回购等工具的资金投放行为。

货币资金面
2.1 公开市场操作
上周逆回购到期5000亿,为对冲税期高峰等因素影响,央行连续展开逆回购投放,全周共计投放6600亿元,叠加周一央行对本月15日和26日到期的MLF进行一次性超额续作7000亿元,全周累计净投放流动性4600亿元。本次MLF超额续作主要系持续低超储环境下,8月大量政府债券供给导致银行间流动性持续流失,而当前同业存单利率已回升至接近MLF水平,符合央行在《二季度货币政策执行报告》中所提及“中期借贷便利利率作为中期政策利率,是中期市场利率运行的中枢,国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动”的政策表述,因此央行提及本次超额续作是“充分满足了金融机构需求”。
本周周一到周五分别有7D逆回购到期500亿、1000亿、1500亿、1600亿元、1500亿元,周三还有1500亿元的MLF回笼,全周累计到期资金7600亿,叠加月末跨月资金需求,预计本周央行仍将继续逆回购净投放以维持银行间流动性合理充裕。
2.2货币市场
上周资金面趋紧,资金利率震荡上行。具体来看,周一央行超额续作MLF,周一周二分别净投放7天逆回购400亿元、500亿元,但资金面整体仍未见宽松;随后央行净投放规模有所回落,资金面持续偏紧;而在周五央行净投放500亿元14D逆回购,资金面紧张程度略有趋缓,但R007仍处高位。截至8月21日,DR001上行8.56BP至2.2521%,DR007上行11.33BP至2.3231%,R007上行19.89BP至2.5732%;R007上周上行幅度较大,使R007-DR007利差上升升至25.01BP。
上周短端Shibor利率较前一周五均有所上升,3个月期Shibor利率几乎持平于前一周;各期限同业存单发行利率较前一周均有所上行,其中6M上行幅度明显收窄。上周短期限Shibor利率均跟随回购利率进一步收紧,隔夜、1W和1M Shibor利率分别上行8.30BP、5.80BP和3.30BP至2.2580%、2.2800%和2.3390%;Shibor3M几乎持平于前一周周五,维持在2.6010%水平,但1年期Shibor利率继续回升,从前一周的2.87%上升至2.9%,已经非常接近政策利率。截至8月21日,1个月期和3个月期NCD发行利率较前一周上行3.96BP、1.65BP至2.4161%、2.6958%;6个月期NCD发行利率较前一周分别上行0.92BP至2.9774%,上行幅度较前一周6.92BP明显收窄,而1年期股份行同业存单发行利率从前一周的2.92%升至2.94%左右。

债券市场
3.1 利率债
3.1.1利率债一级市场
上周利率债(国债、地方债及政金债)净融资额为2,233.92亿元。从分项看,上周国债累计净融资741亿元,政金债累计净融资195.50亿元。地方债累计净融资1297.42亿元,其中,地方政府一般债净融资690.47亿元,较前一周净融资1509.51亿元大幅回落;专项债净融资606.95亿元,前一周净融资1842.29亿元,上周地方政府专项债融资环比下降67.05%。
上周1Y、10Y国债发行结果较差;国开债1Y、7Y和10Y中标倍数小幅回落,3Y、5Y和20Y中标倍数有所上升,国开债整体配置热度仍然较高。上周1Y国债一级发行边际利率2.4459%,高于前一日和当日二级市场估值;10Y国债边际利率2.9785%,高于前一日二级市场估值,此外,边际倍数高达45.24,整体来看上周1Y、10Y国债一级发行结果较差。国开债1Y、7Y和10Y中标倍数小幅下行0.19、1.67和0.1至5.41、8.45和4.23,3Y、5Y和20Y国开债中标倍数较前一周有所上升,整体来看国开债配置热度仍然较高。
本周利率债一级市场计划发行106只债券,计划发行金额3049.80亿元。截至当前,本周暂无国债发行计划,但地方政府债计划发行规模约2869.80亿元,较前一周计划发行1643.86亿元有所回升,其中一般债计划发行13只,发行金额836亿元,专项债计划发行90只,发行金额2033.80亿元。从近两周一般国债计划发行规模逐渐回落来看,或系为8月专项债集中发行而针对一般国债发行节奏进行平滑调整,以适当缓和新增政府债券供给压力。本周利率债将有1,427亿元到期,其中国债到期约200.20亿元,地方债到期约436.49亿元,政金债790.00亿元到期。
3.1.2 利率债二级市场
上周利率债收益率震荡上行,资金面趋紧背景下短端上行幅度较大,收益率曲线走平。具体来看,周一央行超额续作MLF并展开逆回购净投放超市场预期,收益率有所下行,但此后资金面仍然出现了逐渐趋紧的局面,一级市场招标结果不理想也引发了二级市场的抛售,面对资金面的收紧,央行并未显著扩大净投放的规模,也在一定程度上加剧了市场的恐慌情绪;周五央行净投放14天跨月资金500亿元,资金面紧张程度有所放缓,债券收益率小幅回落。截至8月21日, 1年期、3年期、5年期、7年和10年期国债收益率较前一周分别变动15.92BP、7.72BP、5.45BP、3.48BP和4.54BP,各期限国开债收益率较前一周均有所上行,资金面趋紧背景下短端上行幅度较大,收益率曲线走平。上周1年期、3年期和10年期国开债与国债的隐含税率有所下降,2年期、5年期和7年期有所上升。从期限利差上看,截至8月21日,国债、国开债10Y-1Y期限利差较前一周分别下行11.38BP、4.15BP。国开债活跃券200210.IB与非活跃券190215.IB间周度日均利差较前一周小幅上行0.97BP。
上周国债日均成交额为1770.382亿元,较前一周下行18.05%;政金债日均成交额为4019.77亿元,较前一周下行3.56%。
3.2 信用债
3.2.1 信用债一级市场
上周信用债(企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具)净融资1,315.08亿元,上周为163.69亿元,较去年同期168.78亿元大幅上升。从分项看,公司债净融资647.45亿元、中期票据净融资452.80亿元、定向工具净偿还138.50亿元、短期融资券净融资344.60亿元、企业债净融资8.73亿元。截至8月21日,8月以来信用债累计发行7,822.90亿元,累计净融资1,857.01亿元。
按评级分类来看,上周信用债总发行额为3,514.85亿元;其中AAA级发行额为2,502.26亿元,环比上升62.82%,占比由前一周63.73%上行至71.19%;AA+发行额为572.29亿元,环比上升2.93%;AA级发行额为440.30亿元,环比上升38.22%。
上周同业存单总发行量5,272.60亿元,总偿还4,483.50亿元,净融资额为789.10亿元。按评级分类来看,上周AAA级同业存单发行额为4,733.80亿元,占比达89.78%,较前一周上升4.70个百分点;AA+发行额为307.50亿元,AA级发行额为180.10亿元。
3.2.2 信用债二级市场
上周各评级信用债收益率长短期分化,1年期收益率上行幅度较大,3年期小幅下行;各期限信用利差较前一周不同程度下行,1年期下行幅度较大。具体来看,上周1年期信用债收益率上行幅度在3-6BP之间;3年期信用债收益率下行幅度在1-5BP之间;5年期信用债收益率上行幅度较小。信用利差方面,上周各期限信用利差较前一周不同程度下行,其中1年期下行幅度最大,在10-13BP之间,3年期下行幅度在8-12BP之间,5年期下行3-7BP左右,低评级信用债利差较高评级回落幅度更大。
3.3 利率衍生品
3.3.1 利率互换
上周IRS-Repo 1Y中枢小幅抬升。截至8月19日,IRS-Repo 1Y收于2.4197%,较前一周周五上行2.09BP,中枢较前一周小幅抬升0.25BP。截至8月19日,FR007较前一周周五上行12BP,收于2.47%。整体而言,1年期IRS上周震荡小幅上行,当前利率再次回升至2.4%,高于7D政策利率20BP。
3.3.2 国债期货
上周各期限国债期货价格不同程度下跌,10年期跌幅较大;各期限日均成交量大幅下滑,临近交割月套保头寸移仓叠加活跃合约更替,使得5年、10年期持仓量先降后升。截至8月21日,2年期、5年期及10年期活跃合约结算价不同程度下跌,分别较前一周下跌0.11%、0.68%、1.05%,报收于100.55元、100.08元、98.42元。上周5年、10年期持仓量先降后升主要系临近交割月套保头寸移仓换月所致。

股票市场
4.1 资金需求
上周股票市场资金需求较前一周有所下滑。上周新股发行11家,预计募集资金84.78亿元;增发融资7家,募集资金总额81.93亿元;上周无配股融资。上周限售解禁市值约为337.28亿元,较前一周下行29.36%,本周预计限售解禁市值约515.04亿元。
4.2 资金供给
截至8月21日,上周北向资金转为净流出41.64亿元,日均流出规模8.33亿元,上周为日均净流入13.33亿元。截至8月20日,上周两市融资日均净买入54.78亿元,较前一周-19.73大幅回升。

大类资产展望
5.1 股市
上周美股震荡上行,全球经济体股市多数下跌。截至8月21日,标普500指数收于3397.16较前一周上升0.72%;道琼斯指数收于27930.33点,与前一周基本持平;纳斯达克指数上周上升2.65%至11311.80点。上周发达经济体股市多数下跌,其中西班牙IBEX35指数上周跌幅最高达2.41%。上周新兴经济体股市涨跌不一,俄罗斯和韩国跌幅最高达4.67%和4.27%。
5.2 债市
上周美债收益率持续下行。截至8月21日,美国10年期国债收益率收于0.64%,较前一周下行7BP;2年期国债收益率较前一周小幅上行2BP收于0.16%;10Y-2Y利差较上周下降9BP达到48BP。
截至8月21日,德国10年期国债收益率较前一周下行8.7BP至-0.507%,10Y-2Y利差较前一周收窄5.3BP至17.5BP;意大利10年期国债较前一周下行4.9BP至1.007%,意德10年期国债息差较前一周上行3.8BP至151.4BP。
5.3 汇率
上周美元指数震荡上行,发达经济体货币多数下跌。截至8月21日,美元指数收于93.2062,较前一周小幅上涨0.11%。上周发达经济体货币涨跌互现,其中日元、加元大幅上涨,周涨幅均超0.6%;欧元、瑞郎跌幅居前。新兴经济体货币多数下跌,雷亚尔全周跌幅最高达3.5%。
5.4 商品
上周原油价格先上后下,全周小幅上涨0.79%;黄金价格震荡下行。截至周五原油价格收于42.34美元/桶,较前一周小幅上行0.79%;黄金价格收于1947.4美元/盎司,较前一周小幅下行0.32%。
信达固收研究团队简介
团队介绍:
李一爽,信达证券固定收益首席分析师,复旦大学经济学硕士,6年宏观债券研究经验,曾供职于国泰君安证券、中信建投证券,在经济比较研究以及大类资产配置方面具有丰富的研究经验,团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。
周俚君,新加坡国立大学数量金融学硕士,曾供职于首席经济学家论坛从事宏观经济方向研究。
联系方式:[email protected]
分析师声明
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